无论全口径还是权益口径,公司商品房销售保持较高增速,行业排名继续上行。根据克而瑞数据,从全口径角度看,2019年上半年,公司实现商品房销售额 436.7亿元,市场排名上升至 38名。从权益角度看,2019年上半年,公司实现商品房销售额 279.2亿元,市场排名上升至 41名。全口径销售额增速方面,2019年上半年,公司商品房销售额累计同比增加 80.1%。权益口径销售额增速方面,2019年上半年,公司商品房销售额累计同比增加 39.3%。
   
公司土地储备充裕,主要集中在珠海,近年来逐步全国性布局。 根据公司 2018年年报中的《报告期内房地产储备情况》、《报告期内房地产开发投资情况》,截至 2018年底,公司报告期内房地产开发投资中的“项目规划计容建筑面积”、报告期内房地产储备中的“规划计容建筑面积”和“一级土地整理面积”的权益值分别为 871.09万平、571.65万平和 35.70万平(参见正文表 1附注说明) ,上述开发项目总的权益建面合计 1478.43万平。其中,上述房地产开发投资中的珠海区域的权益建面最高达 243.04万平, 房地产储备中的珠海区域的权益建面最高达 114.92万平。
   
近年来公司主体长期信用等级上调至 3A,整体融资成本总体上震荡走低。根据公司 2019年 6月《2019年跟踪评级报告》显示,2019年 5月 31日,公司主体长期信用等级已上调至 3A 评级,评级展望为“稳定”。2018年底和2019年一季度末,公司资产负债率分别为 82.3%和 82.7%,而剔除预收款后的资产负债率分别为 60.9%和 61.0%。2014年至 2018年,公司整体融资成本从 9.55%震荡下行至 5.87%。公司管理改善,激励体系务实多元。根据公司 2018年年报披露:公司从长效激励和专项激励两处着手,一方面以限制性股票激励计划和项目跟投机制的实施为重点进一步健全长效激励机制;另一方面公司持续优化专项考核激励机制及方案,搭建绩效管理指标库,全面实施董事局奖励基金、投拓、销售、回款等专项激励方案。
   
投资建议。珠海国企改革标的,基本面不断向好,“优于大市”评级。公司是华发集团唯一的地产运作平台,公司地产业务立足珠海,逐步拓展至全国近30个主要城市。根据公司 2018年年报披露,目前,公司已经形成以住宅开发为主业,商业地产、长租住房、建筑产业化和住宅配套产业同步前行的“1+3”业务发展格局。我们预计,2019-2020年公司将实现 EPS 分别为 1.26元和1.59元。公司 RNAV 是 21.77元/股。考虑到公司有望受益集团国企改革,激励机制逐步到位,我们以 0.50倍的 RNAV 和 2019年 11倍的动态 PE 作为公司未来六个月的目标价,对应的合理价值区间为 10.89元-13.86元,维持公司“优于大市”评级。风险提示:公司面临加息和政策调控风险,以及开发项目集中和转型不成功的风险。